Дане завдання полягає у прогнозуванні низки фінансових показників на основі використання моделі SGR. Цю модель запропонував Роберт С. Хіггінс (1977) як інструмент порівняння цільового зростання фірми з її внутрішньою здатністю підтримати цей рівень зростання.
де g - потенційно можливе зростання обсягу продажу, %;
b - частка чистого прибутку, що спрямовується на розвиток підприємства;
NP – чистий прибуток;
S – обсяг продажів;
D – загальна величина зобов'язань;
E – власний капітал;
А – величина активів (валюта балансу).
Модель застосовується при розгляді двох сценаріїв розвитку підприємства: сталого зростання та умов, що змінюються.
Перший сценарій передбачає, що фінансова політика, що склалася в минулому, залишиться незмінною. Це забезпечується збереженням колишньому рівні низки фінансових коефіцієнтів, і навіть припущенням, що збільшення власного капіталу відбувається за рахунок зростання нерозподіленого прибутку.
Розглянемо докладніше змінні наведеної вище формули.
Темп зростання обсягу продажів (g) є відношенням приросту обсягу продажів (S) до його вихідної величини (Sо) тобто. 100%. Вихідною величиною є продажі минулого року. У моделі показник g є шуканим, решта коефіцієнтів є плановими, або цільовими змінними.
Рентабельність продажів характеризує ефективність діяльності підприємства. Чим більше чистий прибуток, тим більше можливостей у підприємства збільшувати власний капітал.
Ставлення активів до обсягу продажу - це величина, зворотна традиційному коефіцієнту оборотності активів. Чим нижчий цей показник, тим ефективніше використовуються активи, оскільки величину активів впливає фінансова політика підприємства, зокрема, управління запасами, дебіторську заборгованість, довгостроковими активами.
Співвідношення позикових та власні кошти показує структуру пасивів підприємства. Слід пам'ятати, що надмірне захоплення борговими джерелами фінансування знижує фінансову стабільність підприємства та перешкоджає його розвитку.
Частка чистого прибутку (b), що не розподіляється, або коефіцієнт реінвестування розраховується за формулою
де d - коефіцієнт дивідендних виплат, що дорівнює відношенню загальної суми дивідендів до чистого прибутку.
Фактичне зростання продажів визначається за такою формулою:
де S 1 - продажі першого року,
S 2 - продаж другого року.
Якщо фактичний зростання продажів перевищив потенційно можливий рівень, тобто. fg, необхідно встановити, який фактор найбільше вплинув на це. Якщо ж він виявився нижчим, тобто f g, слід визначити причину.
Розрахуємо потенційно можливе зростання продажів за два минулі роки та порівняємо його з фактичним зростанням (табл. 4.1).
Таблиця 4.1 Розрахунок рівня досяжного зростання
Рентабельність продажів = Чистий прибуток / Обсяг продажів
Відношення активів до продажу = Активи / Продажі
Коефіцієнт залучення коштів = Власний капітал/залучений капітал
Коефіцієнт реінвестування = 1- Дивіденди/ Чистий прибуток
Фактичне зростання продажів = Зміна обсягу продажів / Продажу *100
Національний дослідницький університет
вища школа економіки
Факультет економіки
Департамент фінансів
Магістерська програма "Корпоративні фінанси"
Кафедра економіки та фінансів фірми
МАГІСТЕРСЬКА ДИСЕРТАЦІЯ
"Фінансові детермінанти якості зростання російських компаній"
Виконала
Студент групи №71КФ
Розінкіна Д.М.
Науковий керівник
професор, д.е.н. Івашковська І.В.
Москва 2014
Вступ…………………………………………………………………………3
…………………………………………………...…………………....6
1.1 Базові теорії зростання предприятий…………………………….………..….7
1.2 Сучасні стратегічні теорії зростання підприємств ……………….10
1.3 Модель економічного прибутку в сучасному фінансовому аналізі………………………………………………………………………..16
………..………19
Глава 2. Методологічні підходи до вивчення зростання підприємств……20
2.1 Моделі дослідження взаємозв'язку зростання підприємств та її фінансових показателей.……………………………………………………..…………...20
2.2 Методи дослідження стійкості зростання предприятий……………..…24
2.3 Модель емпіричного дослідження, постановка гіпотез…………..33
Висновки з другого розділу дисертаційного дослідження……………….36
Розділ 3.Емпіричне дослідження якості зростання російських компаній.………………...…………………………………………………….39
3.1 Характеристика вибірки та змінних.……………………………....39
3.2 Вимірювання якості зростання підприємств ………………………………......45
3.3 Регресійний аналіз детермінант якості зростання предприятий………46
Висновки з третього розділу дисертаційного дослідження………….….62
Висновок……………..…………………………………………………...…64
Список використаної літератури……………………………………….66
Програми……………………………………..……….…………………….72
Вступ
Актуальність теми дослідження.Аналіз темпів та якості зростання компанії як факторів, що відображають ефективність діяльності підприємства на ринках капіталу, що розвиваються, є одним з ключових інструментів при прийнятті стратегічних рішень про довгостроковий розвиток компанії. Розвиток ринку капіталу диверсифікує можливі джерела фінансування компаній та дозволяє значно прискорити процес залучення інвестицій. Стрімке зростання інвестицій призводить до зростання компаній на ринку, що розвивається, тому аналіз розвитку компаній, у тому числі фінансових і нефінансових детермінант якості зростання, є ключовим завданням як для внутрішніх, так і для зовнішніх інвесторів.
Незважаючи на те, що Росія, як і інші країни БРІКС, є країною, що розвивається, економіці нашої країни притаманні специфічні особливості, нехарактерні для інших країн:
Вища якість людського капіталу;
Порівняльна дорожнеча трудових ресурсів;
Досить вузька сировинна спеціалізація економіки;
Висока кількість адміністративних бар'єрів для ведення бізнесу, у тому числі у нестратегічних галузях;
Слабка розвиненість ринку.
Зважаючи на вищезазначені фактори, висновки, застосовні як для розвинених, так і для країн, що можуть не відповідати російській дійсності, тому аналіз якості зростання російських компаній слід виділити в окреме дослідження, що враховує російську специфіку.
Отже актуальність дисертаційного дослідження зумовлена необхідністю розробки універсального інструменту, що дозволяє проводити аналіз зростання вітчизняних компаній.
МетоюДисертаційним дослідженням є виявлення детермінант якості зростання російських компаній.
Для досягнення вказаної мети у дисертаційному дослідженні поставлено такі завдання:
Систематизувати результати теоретичних та емпіричних досліджень впливу окремих фінансових та нефінансових характеристик компанії на її зростання;
Систематизувати результати теоретичних та емпіричних досліджень та академічних робіт, присвячених вивченню сталого та якісного зростання компаній;
визначити ключові детермінанти якісного зростання російських компаній;
Виділити систему факторів, що впливають на якісне зростання компаній, на основі аналізу взаємозв'язку характеристик якісного зростання та фінансових та нефінансових показників компанії;
Виявити відмінності у факторах, що впливають на зростання компанії, залежно від розташування компанії у матриці якості зростання;
Розробити систему коефіцієнтів, дозволяють оцінювати якість зростання підприємств, виходячи з системі чинників, які впливають якісне зростання підприємств.
Обґрунтувати використання розроблених коефіцієнтів шляхом тестування їх передбачувальної сили для визначення майбутньої прибутковості акцій компанії.
Предметом дослідженнявиступає механізм впливу фінансових та нефінансових характеристик компанії на показники її зростання.
Теоретична та методологічна основа дисертаційного дослідженняпредставлена роботами зарубіжних та вітчизняних учених у галузях аналізу зростання компаній, корпоративного управління, інтелектуального капіталу. Для обґрунтування висунутих у дисертації положень застосовувалися загальнонаукові методи пізнання, зокрема контекстний та системний аналіз, синтез. Для проведення емпіричного дослідження використані методи статистичного та економетричного аналізу даних, такі як кореляційний та регресійний аналіз.
Інформаційну базу дисертаційного дослідженнясклали ресурси інформаційних агенційБлумберг (Bloomberg) і Ван Дейк (Van Dijk), а саме база даних Руслана (Ruslana), офіційні сайти компаній, що увійшли до вибірки, а також дані з річних звітівкомпаній та фінансової звітності, що знаходяться у відкритому доступі.
Структури роботи.Дисертаційне дослідження представлене на 79 сторінках (у тому числі 18 сторінок додатків) та складається з вступу, трьох розділів, висновків, бібліографії, що включає 54 найменування. Дисертація містить 8 таблиць та 5 малюнків.
Глава 1. Теоретичні основи аналізу проблем зростання підприємств
Потенціал зростання – важливий чинник інвестиційної привабливості підприємств. Вже у 60-х роках минулого століття корпоративне зростання стає новим орієнтиром багатьох компаній у контексті перенесення акцентів із максимізації прибутку на збільшення вартості бізнесу.
Рано чи пізно перед будь-якою компанією, що нормально функціонує, постає проблема зростання – незалежно чи це величезна корпорація, що розглядає стратегії виходу на нові ринки, чи невелика компанія, яка шукає альтернативи розвитку бізнесу у своєму сегменті. Важливо відзначити, що неправильно розглядати корпоративне зростання як виключно позитивне явище. Існує багато прикладів банкрутства досить прибуткових компаній, які демонстрували дуже високі показники зростання (у тому випадку, якщо високий темп зростання досягається виключно завдяки зростанню продажів, що не супроводжується скороченням витрат або розвитку виробництва, що призводить до втрати конкурентних переваг). Інші компанії були поглинені через те, що мали занадто багато готівкових коштів, що не використовуються, що призвело до занадто низького рівня зростання. Поза сумнівом, існує прямо пропорційна залежність між розміром бізнесу та актуальністю проблем зростання, однак вони притаманні не лише великим компаніям (Jeckson G., Filatotchev I., 2009).
Нагромадилася велика кількість питань, пов'язаних із проблемою зростання компаній. Яке зростання вважати якісним? Які критерії якісного зростання? Який підхід до аналізу зростання компанії є найефективнішим з погляду акціонерів та стейкхолдерів? Головним чином зростання аналізується в контексті корпоративного управління, при цьому недостатня увага часто приділяється аналізу зростання фінансової точки зору. Саме сучасний фінансовий аналіз дозволяє пов'язати такий, на перший погляд, досить загальний показник як «зростання компанії», що є індикатором якості реалізації множини як управлінських, так і операційних стратегій з власне самою їх реалізацією. У цьому роботі увага концентрується на проблемі стійкості зростання 1 .
Ця глава присвячена розгляду основних теоретичних підходів до вивчення зростання підприємств: мікроекономічну теорію зростання, стохастичну теорію зростання, еволюційну і стратегічну теорію зростання. Також виділяються основні елементи сучасного теоретичного підходи до аналізу зростання підприємств.
1.1 Базові теорії зростання підприємств
Існує чимало робіт, присвячених міркуванням на тему природи зростання компаній, серед них можна виділити кілька напрямків:
Мікроекономічна теорія зростання компаній
Стохастична теорія зростання компаній
На підставі огляду досліджень (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010), що тестують різні модифікації закону Гібрату, не можна говорити про однозначну застосовність цієї теорії. Закон Гібрату «виконується приблизно в половині випадків при аналізі вибірки великих компаній, а також всіх компаній, що діють у галузі, але дуже погано описує динаміку, коли йдеться тільки про «вижили» фірми або про нові компанії в галузі. Отримані відхилення від GL досить узгоджені: як правило, спостерігається зменшення темпів зростання зі збільшенням розміру компанії. Що стосується нових компаній у галузі, для них характерний ще й позитивний взаємозв'язок між розміром та віком та ймовірністю «виживання»» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
У аналізованих роботах було виявлено ряд значних детермінант зростання, як-от рентабельність, структура капіталу, Витрати НДДКР, кількість інновацій, і навіть галузевих показників, як-от концентрація галузі та середньогалузеві темпи зростання, наявність яких суперечить припущенню про випадковому характері темпи зростання.
Автори дійшли висновку, що закон Гібрату «можна використовувати як базову концепцію для досліджень у галузі зростання компаній, яка може мати силу для певних компаній, галузей та часових періодів. Однак результати емпіричних тестувань не дозволяють розглядати його як сувору закономірність, що описує динаміку компаній, що спостерігається» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
Дослідження на даних російських компаній, які тестують валідність закону Гібрату, зараз не опубліковані.
Еволюційна теорія зростання компаній
Малюнок 1-1. Крива життєвого циклу за моделлю І.Адізеса
Джерело: Adizes I., 1988
Кожному з етапів життєвого циклу компанії відповідає певний набір показників, однією з яких є динаміка зростання підприємства. Відповідно до теорії, компанія зростає зі збільшенням її віку до досягнення стадії стабільності, після чого компанія не може більш демонструвати високу динаміку зростання і настають стадії, яким властиве поступове його зниження. Так Нельсон та співавтори у своїй роботі припускають, що стадія спаду настає, коли компанії досягають віку 20 років і більше (Nelson R., Winter S., 1982).
Інша робота, присвячена стадіям зростання, була представлена Л. Гринер. Виходячи з п'яти ключових параметрів (вік компанії, розмір організації, стадія еволюції, етапи революції, а темпи зростання галузі), автор розробив модель, що включає п'ять основних стадій зростання: творчість, напрямок делегації, координацію та співпрацю. І чотири кризові стадії: лідерство, автономія, контроль та тяганина. Модель допомагає компаніям зрозуміти, чому деякі стилі управління, організаційних структур та механізм координації працюють краще на різних стадіях зростання (Greiner L., 1972).
Стратегічна теорія(Corporate-strategy view, Strategy theory)
Наступна глава даного дисертаційного дослідження присвячена докладнішому обговоренню теоретичних робіт у рамках стратегічного підходу до вивчення зростання підприємств.
1.2 Сучасні стратегічні теорії зростання підприємств
Обговорювані в цьому розділі теоретичні підходи до аналізу зростання вперше були об'єднані в один досить великий клас стратегічних теорій Франціско Росіке (Rosique, F., 2010). Розглянемо з них основні та найбільш релевантні в рамках даного дисертаційного дослідження.
С. Гоcал і співавтори, ґрунтуючись на спостережуваному ними позитивному взаємозв'язку між рівнем розвитку економіки та великих компаній, що оперують у цій економіці, припустили, що дана кореляція є результатом синтезу управлінських компетенцій, А саме управлінські рішення та організаційні можливості. В той час як управлінчеські рішеннявідноситься до когнітивних аспектів сприйняття потенційних нових комбінацій ресурсів та управління, організаційні можливості відображають реальну можливість насправді їх реалізувати. Взаємодія цих двох чинників впливає швидкість, з якою фірми розширюють свої операції, і, процес створення вартості компанією (Ghosal S., Hahn M., Morgan P., 1999).
Дж. Кларк та співавтори у своїй роботі показують, що надмірне зростання продажів може бути настільки ж руйнівним для компанії, як і відсутність зростання взагалі. Автори розглянули моделі зростання і показали, як можна використовувати теорії зростання в управлінні компанією. Нарешті, вони запропонували модель, що дозволяє оцінити оптимальну структуру капіталу, за певної швидкості зростання компанії (Clark JJ, Chiang T. C., Olson G. T., 1989).
В рамках даного дисертаційного дослідження найцікавіше розглянути моделі сталого зростання та аналіз зростання за допомогою матриці зростання.
Модель сталого зростання
Р. Хіггінсом була запропонована модель сталого зростання
Концепція сталого зростання була вперше представлена в 1960-х Boston Consulting Group і надалі отримала розвиток у роботах Р. Хіггінса. Згідно з визначенням останнього, рівень стійкості зростання– максимальний темпи зростання продажів, який може бути досягнутий до того, як фінансові ресурси компанії будуть повністю витрачені. В оригіналі: “…the enterprise's financial sustainable growth rate (SGR) refers to the biggest increasing sales by enterprises under conditions of financial resources are not exhausted (Higgins R.C., 1977)”. В свою чергу модель сталого зростання– інструмент для забезпечення ефективної взаємодії операційної політики, політики фінансування та стратегії зростання.
Поняття індексу сталого зростання визначається максимальним темпом збільшення прибутку без вичерпання фінансових ресурсів компанії. (Хіггінс, 1977). Цінність цього індексу полягає в тому, що він поєднує операційні (розмір прибутку та ефективність управління активами) та фінансові (структура капіталу та коефіцієнт утримання) елементи в одній одиниці виміру. Використовуючи індекс сталого зростання, менеджери та інвестори можуть оцінити реалістичність планів майбутнього зростання компанії, беручи до уваги нинішні показники та стратегічну політику, таким чином отримуючи необхідну інформацію про важелі, що впливають на рівень корпоративного зростання. Такі фактори як структура галузі, тенденції та положення щодо конкурентів можуть бути проаналізовані з метою виявлення та використання особливих можливостей (Tarantino D., 2004). Індекс сталого зростання зазвичай виражається так:
де - це індекс стійкого зростання, виражений у відсотках; - Розмір прибутку після відрахування податків; - Коефіцієнт утримання або коефіцієнт реінвестування; - Відношення продажів до активів або оборот активів; - Відношення активів до власних коштів або дія важеля.
Модель індексу сталого зростання зазвичай використовується як допоміжний інструмент управління компанією таким чином, щоб зростання продажів компанії було порівнянне з її фінансовими ресурсами, а також оцінити її загальне операційне управління. Наприклад, якщо індекс сталого зростання фірми дорівнює 20%, це означає, що якщо вона збереже темп зростання на рівні 20%, її фінансове зростання залишиться збалансованим.
Коли індекс сталого зростання підрахований, він порівнюється із фактичним зростанням підприємства; якщо індекс стійкого зростання менший за порівнюваний період, то це є показником того, що продажі ростуть надто швидко. Компанія не зможе підтримувати таку активність без фінансових вливань, оскільки це може залучити доходи, що утримуються в розвиток компанії, підвищити розмір чистого прибутку або додаткового фінансування шляхом підвищення рівня боргу або додаткової емісій акцій. У випадку, якщо індекс сталого зростання компанії більше її фактичного зростання, продажі ростуть надто повільно, і компанія неефективно використовує свої ресурси.
Незважаючи на те, що моделі стійкості зростання вражають своєю різноманітністю, більшість з них є модифікаціями традиційних моделей. До останніх можна віднести моделі згаданих вище Р. Хіггінса та BCG.
Найвідомішою на даний момент є модель, розроблена Boston Consulting Group. Суть визначення стійкого зростання не відрізняється від підходу запропонованого Хіггінсом: стійке зростання – це таке зростання продажів, яке демонструватиме компанія за незмінної операційної та фінансової політики:
Перші два множники характеризують операційну політику, останні два – політику фінансування.
Модель Р. Хіггінса була представлена ним у 1977р. і далі набула розвитку у його подальшій роботі 1981г. Відповідно до моделі Р. Хіггінса (Higgins R.C., 1977), темп стійкого зростання компанії, яка прагне підтримувати поточний рівень дивідендних виплат та поточну структуру капіталу, розраховується такою формулою:
, (2)
Змінними, що у визначенні сталого зростання, є рентабельність продажів, оборотність активів, фінансовий важіль і норма накопичення. Це досить просте рівняння можна отримати, висловивши приріст продаж через зміни в активах, зобов'язаннях та власному капіталі компанії. Р. Хіггінстрактує співвідношення SGR і зростання продажів так: якщо SGR вище зростання продажів, то компанії необхідно інвестувати додаткові кошти; якщо SGR нижче за зростання продажів, то компанії необхідно буде залучити нові джерела фінансування та/або зменшити фактичне зростання продажів. згодом Хіггінсомбуло розроблено кілька модифікацій цієї моделі, наприклад, модель сталого зростання з урахуванням інфляції.
Таким чином, неважко помітити, що традиційний ракурс розгляду зростання проводиться з позиції збалансованості джерел фінансування і ґрунтується на бухгалтерських показниках.
Модель зростання AT Kearney
McGrath, Kroeger, Traem і Rockenhaeuser (2000) AT Kearney припускають, що компаніям необхідно досягти стратегічного балансу в термінах зростання. Найуспішнішими в цьому напрямку компаніями є ті, які розуміють та визнають важливість як інновацій, так і процесу вдосконалення. Саме такі компанії будуть знаходити можливості для постійного зростання, і будуть так званими компаніями, що “стійко зростають” 2 . Експерти запропонували використовувати матрицю зростання для аналізу, представлену малюнку 1-2. На вертикальній осі матриці відображається зростання виручки компанії, на горизонтальній осі – зростання ринкової капіталізації, центральні відсічки на обох осях показують середньогалузеве значення показника, що дозволяє спостерігати зміну в характеристиках зростання компаній щодо змін ситуації на ринку.
Досліджуючи переміщення у матриці зростання, автори даної роботи, а також їх послідовники (Івашковська І.В., Пирогов Н.К., 2008), (Івашковська І.В., Животова Є.Л., 2009) змогли виявити закономірності в траєкторіях рухи компаній, які більш детально обговорюватимуться у другому розділі даного дисертаційного дослідження.
Малюнок 1-2. Матриця зростання компаній AT Kearney
Джерело: McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J., 2000
Підсумовуючи теоретичні роботи , присвячені природі зростання, можна зробити такі висновки:
Традиційна думка передбачає, що основна мета компанії - це максимізація прибутку. Генерація вищого прибутку дозволяє компанії спрямовувати позитивні фінансові потоки на розвиток і розширення. Таким чином, зростання та прибуток – рівнозначні фактори у розвитку компанії.
Сучасна точка зору передбачає розширення набору основних факторів для розширення, включаючи аналіз виручки, прибутку, грошових потоків, ризику та свідомості вартості.
Не можна спрощувати поняття зростання до спостереження темпи зростання. Важливо визначити ключові фактори, що визначають зростання компаній, визначити основні бізнес-процеси кожного фактора.
Крім ключових чинників, які впливають зростання компанії, важливо аналізувати розвиток компанії у тих з аналізом життєвого циклу організації. На кожному етапі життєвого циклу існує оптимальна комбінація факторів, що дозволяє досягти максимального зростання на даному етапі розвитку.
1.3 Модель економічного прибутку у сучасному фінансовому аналізі
Застосування бухгалтерської моделі у сучасному фінансовому аналізі стикається із суттєвими обмеженнями. По-перше, бухгалтерське бачення компанії, засноване на фактично проведених операціях, виключає з аналізу альтернативність можливих дій та практично ігнорує варіанти розвитку. По-друге, воно не висловлює основну концепцію сучасного економічного аналізу – створення економічного прибутку. Головний принцип аналізу останньої полягає в обліку альтернативних варіантів вкладення капіталу з певним ризиком та відповідним ризиком економічним ефектом або в обліку втраченого інвестиційного доходу. По-третє, дана модель не орієнтує аналіз на проблему невизначеності очікуваного результату, з якою стикається інвестор. По-четверте, принцип бухгалтерської моделі пов'язані з номінальним трактуванням результату, що у грошових вимірниках. Тут відсутнє інвестиційне трактування результату.
Зазначені вище проблеми покликаний вирішити альтернативний метод аналізу корпоративних фінансів, який стає дедалі популярнішим у наші дні – метод, заснований на аналізі економічного прибутку. Концепція економічного прибутку, одним з інструментів якого є доданий економічний прибуток (EVA - Economic Value Added), була вперше запропонована в 1989 П. Фінеганом (Finegan PT, 1989) і згодом активно розроблялася і впроваджувалась багато в чому завдяки роботам відомої консалтингової компанії Stern Stewart & Co. Відповідно до їх підходу, EVA визначається як різниця між чистим операційним прибутком після виплати податків та вартістю капіталу компанії. Таким чином, розрахунок EVA заснований на визначенні різниці між показниками рентабельності капіталу та витратами на його залучення та дозволяє оцінювати ефективність використання капіталу порівняно з альтернативними варіантами інвестицій.
На даний момент існує два фронти дослідників, які підтримують та спростовують застосування концепції EVA.
Найбільш відомою критичною статтею щодо застосування EVA є робота Г. Біддл та співавт., в якій на вибірці, що складається з 6174 спостережень по компаніях за період з 1984 по 1993 рр., досліджувався взаємозв'язок між акціонерною прибутковістю та показником EVA. Автори показали, що чистий прибуток має більшу пояснювальну здатність при аналізі прибутковості акціонерного капіталу, ніж показник економічного прибутку та EVA (Biddle G., Bowen R., Wallace J., 1998).
Проте існує безліч робіт, що підтверджують ефективність застосування підходу, заснованого на економічному прибутку. У 2004 році Г. Фельтам та співавт. провели аналогічне Г. Біддл дослідження (з вибірки були виключені компаній з аномально високими фінансовими показниками) і виявили, що кореляція між показниками економічного прибутку та EVA та прибутковістю акціонерного капіталу значно вища, ніж у показників чистого прибутку та грошового потоку від операційної діяльності (Feltham GD , Isaac G., Mbagwu C., 2004).
Існує безліч інших досліджень, які підтверджують, що EVA – важливий інструмент для оцінки майбутніх стратегій компаній, наприклад, (Stern JM, Stewart GB, Chew DH, 1995), (Ehrbar A., 1998), (Maditinos. D., Sevic Z ., Theriou N., Dimitriadis E., 2007).
Грунтуючись на наведеному вище, справедливо припустити, що якщо компанія створює позитивну економічний прибутокна тривалому проміжку часу, вона має усіма необхідними характеристиками сталого зростання.
Висновки з першого розділу дисертаційного дослідження
У першому розділі дисертаційного дослідження було проаналізовано різні підходи до вивчення процесу зростання підприємств. При цьому були отримані такі результати:
Розглядаючи питання, присвячені вивченню динаміки зростання, було зроблено висновок у тому, що ми можемо беззастережно приймати теорію стохастичності динаміки зростання.
В основі сучасної теорії зростання компаній лежить стратегічний підхід до аналізу діяльності підприємства.
При вивченні проблем зростання необхідно визначити ключові фактори, що визначають зростання компаній, їхній взаємозв'язок.
Сучасний фінансовий аналіз, орієнтований на оцінку створюваної компанії вартості, дозволяє проводити оцінку компанії з позицій аналізу ризиків та відповідної їм прибутковості.
У контексті сучасного фінансового аналізу, заснованого на створенні вартості, необхідна нова постановка проблеми, відповідно до якої стійке зростання має бути оцінене додатковими фінансовими критеріями.
Систему найважливіших теоретичних концепцій та моделей, що становлять основу сучасної парадигми фінансового менеджменту, можна умовно розділити на наступні групи:
1) концепції та моделі, що визначають мету та основні параметри фінансової діяльності підприємства;
2) концепції та моделі, що забезпечують реальну ринкову оцінку окремих фінансових інструментів інвестування у процесі їх вибору;
3) концепції, пов'язані з інформаційним забезпеченням учасників фінансового ринку та формуванням ринкових цін.
Перша група концепцій та моделей
1. Концепція пріоритету економічних інтересів власників
Вперше її висунув американський економіст Герберт Саймон. Він сформулював цільову концепцію економічної поведінки, що полягає у необхідності пріоритетного задоволення інтересів власників. У своєму прикладному значенні вона формулюється як «максимізація ринкової вартості підприємства».
2. Теорія портфеля (Гаррі Марковіц "A Portrfolio Selection", 1952 р.)
Основні висновки теорії Марковіца:
Для мінімізації ризику інвесторам слід об'єднувати ризикові активи у портфель;
- рівень ризику в кожному окремому виду активів слід вимірювати неізольовано з інших активів, і з погляду його впливу загальний рівень ризику диверсифікованого портфеля інвестицій. При цьому теорія портфеля не конкретизує взаємозв'язок між ризиком та прибутковістю.
3. Концепція ціни капіталу (Cost of Capital Theory) (Джон Вільям-сон, 1938)
Обслуговування того чи іншого джерела фінансування обходиться для фірми неоднаково, отже, ціна капіталу показує мінімальний рівень доходу, необхідний покриття витрат з підтримці кожного джерела і що дозволяє опинитися у збитку.
Кількісна оцінка ціни капіталу має ключове значення в аналізі інвестиційних проектів та виборі альтернативних варіантів фінансування підприємства.
4. Концепція структури капіталу (Capital Structure Model) (ФранкоМодільяні та Мертон Міллер 1958 р.)
Відповідно до концепції, вартість будь-якої фірми визначається виключно її майбутніми доходами і не залежить від структури капіталу. За доказом теореми автори виходили з наявності ідеального ринку капіталу. Істота доказу полягає в наступному: якщо фінансування діяльності фірми вигідніше за рахунок позикового капіталу, то власники акцій фінансово незалежної фірми віддадуть перевагу продати свої акції, використавши виручені кошти на купівлю акцій та облігацій фінансово залежної компанії в тій же пропорції, що і структура капіталу цієї фірми . І навпаки, якщо фінансування фірми виявляється більш вигідним при використанні власного капіталу, то акціонери фінансово-залежної фірми продадуть свої акції і куплять на виручені кошти акції фінансово незалежної фірми і, взявши в банку під заставу цих акцій позику, куплять додаткову кількість акцій тієї ж фірми.
Дохід нового пакета акцій інвестора після відрахування відсотків за кредит виявиться вищим за колишній доход. Тоді продаж пакету акцій фінансово-залежної фірми призведе до зниження її вартості, а більший дохід, який отримує акціонери фінансово-незалежної фірми, призведе до збільшення її вартості. Таким чином, арбітражні операції із заміною цінних паперівНайдорожчої фірми цінними паперами дешевшою принесуть додатковий дохід приватним інвесторам, що призведе, зрештою, до вирівнювання вартості всіх фірм одного класу з однаковим доходом.
У 1963 р. Модільяні-Міллер опублікували другу роботу по структурі капіталу "Corporate Income Taxes and Cost of Capital: A Correction", в якій ввели в початкову модель фактор оподаткування корпорацій. З урахуванням наявності податків було доведено, що ціна акцій фірми безпосередньо пов'язана з використанням позикового фінансування: чим вища частка позикового капіталу, тим вища ціна акцій. Такий висновок обумовлений оподаткуванням доходів корпорацій США. Відсотки за кредитами виплачуються із прибутку до сплати податків, що зменшує розмір бази оподаткування та величину податків. Частина податків перекладається з корпорації на її кредиторів, а фінансово незалежною фірмі доводиться самій нести весь тягар податків. Таким чином, зі збільшенням частки позикового капіталу збільшується частка чистого доходу фірми, що залишається у розпорядженні акціонерів.
Пізніше різні дослідники шляхом пом'якшення початкових передумов теорії намагалися адаптувати її до реальних умов. Таким чином, було встановлено, що з певного моменту (коли досягнуто оптимальної структури капіталу) зі збільшенням частки позикового капіталу вартість фірми починає знижуватися, тому що економія на податках перекривається зростанням витрат внаслідок необхідності підтримки більш ризикової структури джерел коштів.
Модифікована теорія вважає:
- Наявність певної частки позикового капіталу йде на користь фірмі;
- надмірне використання позикового капіталу завдає фірмі шкоди;
- кожної фірми існує своя оптимальна частка позикового капіталу.
5. Теорія дивідендів Модільяні-Міллера (1961 – 1963 рр.)
Доводить, що політика виплати дивідендів впливає вартість фірми (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).
Так само як і попередня вона базується на низці передумов. Суть теорії в тому, що кожен долар, виплачений сьогодні у вигляді дивідендів, зменшує нерозподілений прибуток, який міг би бути інвестований у нові активи, і це зменшення має бути компенсоване за рахунок емісії акцій. Новим акціонерам необхідно буде виплачувати дивіденди, і ці виплати знижують поточну вартість очікуваних дивідендів для попередніх акціонерів на величину, що дорівнює сумі дивідендів, отриманих цього року. Таким чином, кожен долар отриманих дивідендів позбавляє акціонерів майбутніх дивідендів на еквівалентну величину. Тому акціонерам буде байдуже: отримати дивіденд на суму 1 долар сьогодні або отримати дивіденд у майбутньому, поточна вартість якого становить 1 долар. Отже політика виплати дивідендів не впливає на ціну акцій.
6. Модель фінансового забезпечення сталого зростання підприємства (A Model of Optimal Growth Strategy) (Джеймс Ван Хорн 1988, Роберт Хіггінс 1997)
Модель передбачає отримання відомостей про обсяг продажу на тих умовах (обмеженнях), що величини таких змінних, як рівень витрат, використовуваний капітал та його джерела тощо, не змінюються, а стратегія планування виходить із припущення, що майбутнє абсолютно аналогічне минулому. Використання моделі можливе на підприємствах, задоволених досягнутими темпами розвитку та впевнених у стабільному впливі зовнішнього економічного середовища.
Сама робота над моделями крім можливості отримання ефективнішого інструменту управління процесом планування дозволяє збалансувати цілі підприємства у плануванні продажів і, відповідно, обсягів виробництва, змінних витрат, вкладень в основний та оборотний капітал, необхідних для досягнення даного обсягу, розрахувати потребу у зовнішньому фінансуванні, вишукуючи джерела коштів з урахуванням формування їхньої раціональної структури.
Модель сталого зростання виходить із припущення, що використання підприємством наявних коштів (активів) має співпадати з усталеним співвідношенням кредиторської заборгованості та власні кошти як джерел капіталу. При плануванні зростання показники, що входять у це співвідношення, змінюються пропорційно. За умови оптимальності підприємство не йде шляхом збільшення зовнішнього фінансування, а орієнтується використання прибутку, що характеризується обмеженнями коефіцієнта, визначального співвідношення позикових і власні кошти (ЗС/СС). Визначаючи величину обмежень за співвідношенням ЗС/СС, виходять із завдання формування раціональної структури джерел коштів підприємства, що базується на позитивній величині ефекту фінансового важеля. При цьому завдання визначення цієї раціональної структури поєднується з розумною дивідендною політикою.
7. Система збалансованих показників (Balanced Scorecard - BSC), (Девід Нортон і Роберт Каплан 1990)
Система збалансованих показників – це потужна система, що допомагає організаціям швидко домагатися реалізації стратегії шляхом переведення бачення та стратегії на набір оперативних цілей, які можуть спрямовувати поведінку співробітників, і як наслідок – ефективність роботи.
Показники ефективності реалізації стратегії становлять найважливіший механізм зворотнього зв'язку, необхідний для динамічного налаштування та покращення стратегії з ходом часу.
Концепція Системи збалансованих показників побудована на такій передумові – вимірюватись має те, що змушує акціонерів діяти. Вся діяльність організації, її ресурси та ініціативи повинні дорівнювати стратегії. Система збалансованих показників досягає цієї мети за допомогою явного визначення співвідношення причин і результатів для цілей, показників та ініціатив у кожній з Перспектив і на всіх рівнях організації. Розробка ССП – це перший крок у створенні організації, зосередженої стратегії.
У ході застосування збалансована система показників перетворилася на широку управлінську систему. Тому багато керівників бачать у ній структуру всього процесу оперативного управління, який дозволяє здійснювати наступні управлінські дії:
Переклад перспективних планів та стратегії у форму конкретних показників оперативного управління;
- комунікацію та перемикання стратегії на нижчі рівні загальнофірмової ієрархії за допомогою розроблених показників управління;
- перетворення стратегії на плани, зокрема бюджетні;
- Налагодження зворотного зв'язку для перевірки гіпотез та ініціювання процесів навчання.
На відміну від традиційних методів стратегічного управління, збалансована система показників використовує як фінансові, а й нефінансові показники діяльності організації, відбиваючи чотири найважливіші аспекти: фінанси; клієнти; бізнес процеси; навчання та розвиток.
Такий підхід дає можливість аналізувати стратегічні та тактичні процеси управління, встановити причинно-наслідкові зв'язки між стратегічними цілями підприємства та забезпечити його збалансований розвиток.
Друга група концепцій та моделей
1. Концепція тимчасової цінності грошових ресурсів (Time Value of Money Model) (Ірвінг Фішер 1930, Джон Хіршліфер 1958)
Тимчасова цінність – об'єктивно існуюча характеристика фінансових ресурсів. Вона визначається чотирма основними причинами:
- інфляцією;
- ризиком недоотримання чи неотримання очікуваної суми;
- Зниженням платоспроможності;
- Неможливістю отримання прибутку альтернативним способом.
2. Концепція аналізу дисконтованого грошового потоку (Discounted Cash Flow Analysis Theory),(Джон Вільямсон 1938, Майєр Гордон 1962, Скотт Бауман 1969) передбачає:
- ідентифікацію грошового потоку, його тривалість та вид (наприклад, за терміном, за платністю тощо);
- Оцінку факторів, що визначають величину елементів грошового потоку;
- Вибір коефіцієнта дисконтування, що дозволяє зіставити елементи потоку, що генеруються в різні моменти часу;
- оцінку ризику, пов'язаного з цим потоком, та способи його обліку.
3. Концепція компромісу між ризиком та прибутковістю (Френк Найт, 1921 р.)
Сенс концепції: отримання будь-якого доходу на бізнесі завжди пов'язані з ризиком, і залежність з-поміж них прямо пропорційна. У той самий час можливі ситуації, коли максимізація доходу має бути пов'язані з мінімізацією ризику.
4. Модель оцінки фінансових активів з урахуванням систематичного ризику (Capital Asset Pricing Model)(Уільям Шарп 1964, Джон Лінтнер 1965, Ян Моссін 1966)
Відповідно до цієї моделі необхідна прибутковість для будь-якого виду ризикових активів є функцією 3 змінних: безризикової прибутковості, середньої прибутковості на ринку та індексу зміни прибутковості даного фінансового активу по відношенню до прибутковості на ринку в середньому.
Ця модель досі залишається одним із найвагоміших наукових досягнень у теорії фінансів. Тим не менш, вона постійно піддавалася певній критиці, тому пізніше були розроблені кілька підходів, альтернативних моделі САРМ, зокрема, це теорія арбітражного ціноутворення (АРТ), теорія ціноутворення опціонів (ОРТ) і теорія преференцій станів в умовах невизначеності (SPT).
Найбільшу популярність здобула теорія арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепція АРТ була запропонована відомим фахівцем у галузі фінансів Стівеном Россом. В основу моделі закладено природне твердження про те, що фактична доходність будь-якої акції складається з двох частин: нормальної, або очікуваної, доходності та ризикової, або невизначеної, доходності.
Останній момент визначається багатьма економічними чинниками, наприклад, ринковою ситуацією країни, оцінюваної валовим внутрішнім продуктом, стабільністю світової економіки, інфляцією, динамікою відсоткові ставки та інших.
Теорія ціноутворення опціонів (Option Pricing Theory, OPT), розроблена Фішером Блеком і Майроном Скоулзом (1973 р.) та теорія преференцій станів в умовах невизначеності (State-PreferenceTheory, SPT) Джона Хіршліфера – з тих чи інших причин ще не набули достатнього розвитку перебувають у стадії становлення. Зокрема щодо теорії SPT можна згадати, що її виклад носить дуже теоретизований характер і, наприклад, має на увазі необхідність отримання досить точних оцінок майбутніх станів ринку.
Третя група концепцій
1. Концепція (гіпотеза) ефективності ринку капіталу (Efficient Market Hypothesis).
Концепція має багато співавторів, найбільш відома робота Юджина Фами «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970 р.
Операції на фінансовому ринку (з цінними паперами) та їх обсяг залежить від того, наскільки поточні ціни відповідають внутрішнім коштам цінних паперів. Ринкова ціна залежить від багатьох факторів, у тому числі від інформації. Інформація сприймається як основний чинник, і як швидко інформація відбивається на цінах, настільки змінюється рівень ефективності ринку. Термін «ефективність» у разі розглядається над економічному, а інформаційному плані, т. е. ступінь ефективності ринку характеризується рівнем його інформаційної насиченості і доступності інформації учасникам ринку. Досягнення інформаційної ефективності ринку базується на виконанні наступних умов:
Ринку властива множинність покупців та продавців;
- інформація доступна всім суб'єктам ринку одночасно, і її отримання не пов'язане із витратами;
- відсутні транзакційні витрати, податки та інші фактори, що перешкоджають укладенню угод;
- угоди, що здійснюються окремим фізичним або юридичною особою, що не можуть вплинути на загальний рівень цін на ринку;
- всі суб'єкти ринку діють раціонально, прагнучи максимізувати очікувану вигоду;
- наддоходи від угоди з цінними паперами неможливі як рівноймовірне прогнозоване подія всім учасників ринку.
Залежно та умовами інформаційного забезпечення учасників слід розрізняти слабку, середню (напівсильну) і сильну цінову ефективність ринку. Ця гіпотеза дала імпульс численним дослідженням у галузі прогнозування підвищеної прибутковості окремих видів цінних паперів, пов'язаної з їхньою недооцінкою ринком.
2. Концепція асиметричності інформації (Стюарт Майєрс та Ніколас Майджлаф 1984 р.)
Теорія асиметричності інформації був із концепцією ефективності ринку капіталу. Її сенс полягає в наступному: окремі категорії осіб можуть мати інформацію, недоступну іншим учасникам ринку. Використання цієї інформації може дати як позитивний, і негативний ефект.
Носіями конфіденційної інформації найчастіше виступають менеджери та окремі власники компанії. Існують різні ступені асиметрії. Слабка асиметрія, коли різниця в поінформованості керівництва фірми та сторонніх спостерігачів про діяльність компанії надто мала, щоб надати переваги менеджерам. Сильна асиметрія має місце, коли менеджери компанії мають конфіденційну інформацію, яка після її оприлюднення значно змінить котирування цінних паперів фірми. Найчастіше ступінь асиметрії перебуває у середині між двома цими крайнощами.
3. Концепція агентських відносин (Майкл Дженсен та Вільям Меклінг 1976 р.)
Концепція введена у фінансовий менеджмент у зв'язку із ускладненням організаційно- правових формбізнесу. У складних організаційно-правових формах є розрив між функцією володіння і функцією управління, тобто власники компаній віддалені від управління, яким займаються менеджери. Для того, щоб нівелювати протиріччя між менеджерами та власниками, обмежити можливість небажаних дій менеджерів, власники змушені нести агентські витрати (участь менеджера у прибутках, або згода з використанням прибутку).
Існують 3 категорії агентських витрат:
1) Витрати здійснення контролю над діяльністю менеджерів. Наприклад, витрати на проведення аудиторських перевірок;
2) Витрати створення організаційної структури, що обмежує можливість небажаної поведінки менеджерів. Наприклад, запровадження складу правління зовнішніх інвесторів;
3) альтернативні витрати, що виникають у тих випадках, коли умови, встановлені акціонерами, обмежують дії менеджерів, що суперечать інтересам власників. Наприклад, голосування з певних питань на загальних зборах.
Агентські витрати можуть збільшуватися, поки кожен долар їхнього приросту забезпечує збільшення багатства акціонерів більш, ніж на 1 долар.
Механізми, що спонукають менеджерів діяти на користь акціонерів:
- система стимулювання з урахуванням показника діяльності фірми;
- безпосереднє втручання акціонерів;
- Погроза звільнення;
- загроза скуповування контрольного пакетаакцій фірми.
За книгою «Фінансовий менеджмент» Старкова
Вступ
Будь-яка компанія, незалежно від її розмірів та масштабів діяльності, стикається з потребою у плануванні своїх доходів та витрат. Адже для стабільного функціонування організації та тим більше її розвитку завжди потрібні кошти, що спрямовуються на оплату матеріалів, товарів, виплату заробітної платита інші прямі чи накладні витрати. У ефективно керованих компаніях доходи, зазвичай, перевищують витрати. Але, виходячи з нинішніх реалій, можна стверджувати, що доходи найчастіше отримують протягом певного часу, іноді дуже тривалого, після здійснення відповідних витрат. Більше того, компанії може потребувати додаткового фінансування, тому що власних коштів їй просто не вистачає. Таке зазвичай відбувається, коли компанія планує розвиватися та потрібно профінансувати власне зростання. В умовах сьогодення, коли щодня відкриваються нові проекти, нові бізнеси та нові стартапи, часто виникає проблема планування свого розвитку. Прагнучи до збільшення продажів і завоювання частки над ринком, компанії ставлять собі грандіозні плани, недооцінюючи той факт, що навіть якщо ринок дозволить їх реалізувати, то брак власних ресурсів та фінансових джерел може стати серйозною перешкодою на шляху до розширення бізнесу. У зв'язку з цим виникає важливе питання, а який темп зростання компанія може собі дозволити і на основі чого він визначається? не аналізуючи наслідки такої політики з фінансової точки зору. У цій роботі досліджено модель оцінки потенціалу розвитку компанії з використанням моделі сталого зростання SGR Роберта Хіггінса. У роботі проаналізовано методику розрахунку темпів зростання компанії, а також політика та дії керівництва, які мають бути вжиті залежно від того, як відноситься реальний темп зростання до розрахованого показника сталого зростання.
ВСТУП 3 РОЗДІЛ 1. ТЕОРЕТИЧНІ ОСНОВИ ОЦІНКИ СТІЙКОГО ЗРОСТАННЯ КОМПАНІЇ 4 1.1. Теоретичні засади поняття "стійкий темп зростання". 4 1.2. Розрахунок коефіцієнта сталого зростання згідно з моделлю SGR Роберта Хіггінса 6 1.3. Оцінка сталого темпу зростання з точки зору економічної доданої вартості 9 РОЗДІЛ 2. ПРАКТИЧНІ РОЗРАХУНКИ СТІЙКОГО ТЕМПУ ЗРОСТАННЯ SGR 23 2.1. Розрахунок сталого темпу зростання на основі моделі SGR Роберта Хіггінса для ПАТ «Северсталь» 23 ВИСНОВОК 29 СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ І ІНТЕРНЕТ-РЕСУРСІВ 31
Список літератури
1. Лукасевич І.Я. Фінансовий менеджмент: підручник. 3-тє вид., Іскор. - М.: Національна освіта, 2013.-768 с. 2. Роберт С. Хіггінс, М. Раймерс Фінансовий менеджмент: Управління капіталом та івестиціями, 2013.-464 с. 3. Robert C. Higgins Analysis for financial management. 8th ed. p. cm. – The McGraw-Hill/Irwin series in finance, insurance and real estate, 2007 – 431p. 4. Pettit J. Strategic Corporate Finance. 2nd ed. John Wiley & Sons: NJ, 2007. 5. Іонова А.Ф., Селезньова Н.М. Фінансовий аналіз. Управління фінансами: навчальний посібник. - М.: Юніті-Дана, 2012. - 639 с. 6. Брейлі Р., Майєрс С., Аллен Ф., Принципи корпоративних фінансів. Основний курс. - М.: Вільямс, 2015. - 576 с. 7. Єрмасова Н.Б. Фінансовий менеджер. Навчальний посібник для вузів. - М.: Видавництво Юрайт, 2010 р. – 621 з 8. Бережний В. І., Бережна Є. В., Бігдай О. Б., Зенченко С. В., Управління фінансовою діяльністю підприємств (організацій), 2008.-334 с. 9. Григор'єва, Т. І. Фінансовий аналіз для менеджерів: оцінка, прогноз: навч. для магістрів / Т. І. Григор'єва. - 2-ге вид., Перероб. та дод. - М.: Юрайт, 2012. - 462 с. 10. Бурмістрова Л. М. Фінанси організацій (підприємств). – М.: ІНФРА-М, 2009 р. – 240 с. 11. Рогова О.М., Ткаченко О.О. Фінансовий менеджмент. Підручник для вишів. – М.: Видавництво Юрайт, 2011 р. – 540 с. 12. Нешитий А.С., Воскобійников Я.М. Фінанси: Підручник, 10-те вид. – М.: ВТК «Дашков та К°», 2012 р. – 528 с. 13. Брусов, П. Н. Фінансовий менеджмент. Фінансове планування: учеб.посібник / П. Н. Брусов, Т. В. Філатова. - М.: КНОРУС, 2012. - 226 с. 14. Галицька С.В. Фінансовий менеджмент. Фінансовий аналіз. Фінанси підприємства. - М.: Ексмо, 2008. - 652 с. 15. Болотін А.А. Управління валовим прибутком сучасного виробничого підприємстваяк невід'ємна умова управління корпоративним прибутком // Економічний аналіз: теорія та практика. - 2011. - № 48. - С. 45-50. 16. Тихомиров Є.Ф. Фінансовий менеджмент. Управління фінансами підприємства. - М.: Академія, 2010. - 384с. 17. Шуляк П.М. Фінанси підприємств. - М.: Дашков та Ко, 2012. - 620 с. 18. Когденко, В. Г. Короткострокова та довгострокова фінансова політика: учеб.посібник для вузів / В. Г. Когденко, М. В. Мельник, І. Л. Биковников. - М.: ЮНІТІ-ДАНА, 2012. - 471 с. 19. Балікоєв В.З. Загальна економічна теорія. - М.: Омега-Л, 2011. - 688 с. 20. Сабанті В.М. Теорія фінансів: Навчальний посібник. - М.: Менеджер, 2008. - 168 с.
Уривок із роботи
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧНІ ОСНОВИ ОЦІНКИ СТІЙКОГО ЗРОСТАННЯ КОМПАНІЇ 1.1. Теоретичні засади поняття "стійкий темп зростання". Розвиток компанії, а саме її зростання і те, як ним управляти - це велика проблема в області фінансового планування. Це пов'язано з тим, що багато керівників бачать зростання як параметр, який повинен завжди прагнути до свого максимального значення. Проблема в тому, що зі збільшенням темпів зростання має збільшуватися частка компанії на ринку та її прибуток. З фінансової точки зору, високий темп зростання не завжди є позитивним аспектом життя компанії. При швидкому розвитку на ресурси фірми чиниться сильний тиск, і якщо керівництво не усвідомлює цього ефекту і не вживає жодних заходів щодо контролю за ситуацією, то високий темп зростання може призвести до банкрутства. Компанії можуть буквально виростити свою загибель. Історія показує, що високі темпи зростання збанкрутували практично стільки ж компаній, як і низькі. Сумно усвідомлювати, що ті компанії, які росли дуже швидко і забезпечували споживача, потрібним йому товаром, не змогли вижити на ринку лише тому, що належним чином не управляли темпами свого зростання. З іншого боку, компанії, що ростуть надто повільно, мають інший, але не менш значний набір фінансових проблем. Якщо менеджери таких компаній не проаналізують наслідки повільного зростання, вони потраплять під зростаючий тиск з боку стурбованих акціонерів, розгніваних членів ради директорів, а також потенційних рейдерів. У кожному разі, важко переоцінити значущість фінансового управління темпами зростання. Насамперед, варто сформулювати визначення сталого темпу зростання компанії. Це максимальна швидкість збільшення продажів, за якої фінансові ресурси компанії не вичерпаються. Далі у роботі будуть визначені можливі варіанти дій, у разі, коли швидкість зростання компанії перевищує її стійкий темп зростання і, навпаки, коли зростання падає нижче за прийнятний рівень. Важливим висновком згодом виявиться той факт, що темп зростання далеко не завжди має бути максимальним. У багатьох компаніяхобмеження темпів зростання може бути необхідним для збереження фінансової стійкості. В інших випадках, гроші, спрямовані на фінансування «збиткового» зростання, могли бути повернені власникам.
Існує прямий зв'язок між зростанням підприємства та зовнішнім фінансуванням. Цей взаємозв'язок виражається за допомогою спеціальних показників:
коефіцієнта внутрішнього зростання,
коефіцієнта сталого зростання.
Коефіцієнт внутрішнього зростання – це максимальний темпи зростання, якого підприємство може досягти без зовнішнього фінансування. Іншими словами, підприємство може забезпечити подібне зростання, використовуючи лише внутрішні джерела фінансування.
Формула визначення коефіцієнта внутрішнього зростання має такий вид:
де ROA- чиста рентабельність активів (Чистий прибуток/Активи),
RR- Коефіцієнт реінвестування (капіталізації) прибутку.
Коефіцієнт сталого зростання показує максимальний темпи зростання, який підприємство може підтримувати без збільшення фінансового важеля. Його значення може бути обчислено за такою формулою:
(3.4)
де ROE – чиста рентабельність власного капіталу.
(3.5)
де ROS - Чиста рентабельність продажів (Чистий прибуток / Виручка);
PR- Коефіцієнт виплати дивідендів;
D/ E– фінансовий важіль (позиковий капітал/власний капітал);
A/ S- капіталомісткість (Актив / Виручка).
Визначальні чинники зростання. Відповідно до формули корпорації Дюпон рентабельність власного капіталу ROEможе бути розкладена різні компоненти:
Ця формула встановлює взаємозв'язок між рентабельністю власного капіталу та основними фінансовими показниками підприємства: чистою рентабельністю продажів ( ROS), оборотністю активів ( TAT) та мультиплікатором власного капіталу ( equity multiplier, ЕМ).
Тоді з моделі Хіггінса (формули 3.4 або 3.5) випливає, що все, що збільшує ROE, надаватиме аналогічний вплив на значення коефіцієнта сталого зростання. Неважко помітити, що збільшення коефіцієнта реінвестування даватиме такий самий ефект.
Звідси випливає, що здатність підприємства до сталого зростання залежить безпосередньо від чотирьох факторів:
1. Чиста рентабельність продажів (показує виробничу ефективність).
2. Дивідендна політика (вимірюється коефіцієнтом реінвестування).
3. Фінансова політика (вимірюється фінансовим важелем).
4. Оборотність активів (показує ефективність використання активів).
При цьому якщо підприємство не бажає випускати нових акцій та її чисту рентабельність продажів, політику виплати дивідендів, фінансову політику та оборотність активів незмінні, то існує лише один можливий коефіцієнт зростання.
Коефіцієнт сталого зростання використовується для:
розрахунку можливостей досягнення узгодженості різних цілей підприємства,
визначення можливості запланованого темпу зростання.
Якщо обсяги продажів зростають більшими темпами, ніж рекомендує коефіцієнт сталого зростання, то підприємство має збільшити такі показники: чисту рентабельність продажів, оборотність активів, фінансовий важіль, коефіцієнт реінвестування; чи випустити нові акції.
3.4. Прогнозування фінансової стійкості підприємства
Моделі прогнозування банкрутства . Одним із найважливіших завдань довгострокового фінансового планування є прогнозування стабільності діяльності підприємства з позиції довгострокової перспективи. Таке завдання пов'язана, перш за все, з прогнозною оцінкою загальної фінансової стійкості підприємства, що характеризується співвідношенням власних та позикових коштів. Так, якщо прогнозна структура «власний капітал – позиковий капітал» має значний перекіс у бік боргу, підприємство може збанкрутувати, оскільки кілька кредиторів одночасно можуть вимагати свої гроші назад у «незручний» час.
Прогнозна оцінка фінансової стійкості підприємства включає низку показників: коефіцієнт автономії (Е/А), фінансовий важіль (D/E), коефіцієнт фінансової залежності (D/A), коефіцієнт покриття відсотків прибутком (ТІЕ), «Покриття постійних фінансових витрат» (FCC )
Такі коефіцієнти, розраховані за пасивом прогнозного балансу, є основними в оцінці фінансової стійкості підприємства. Також для оцінки прогнозної ліквідності підприємства проводяться додаткові розрахунки: статті прогнозного активу балансу групуються за рівнем зменшення ліквідності, а пасиву балансу – за ступенем терміновості оплати. При визначенні прогнозної ліквідності балансу групи активу та пасиву зіставляються між собою. Баланс вважається абсолютно ліквідним, якщо виконуються такі співвідношення груп активів та зобов'язань:
А 1 ? П 1; А 2 ? П 2; А 3 ≥ П 3; А 4 П 4 .
Систематичний нестійкий фінансовий стан підприємств веде до їхнього банкрутства. Відповідно до Федеральним законом РФ від 26.10.2002 № 127-ФЗ «Про неспроможність (банкрутство)» може бути порушено справу про банкрутство за умови, що сума вимог до боржника становить не менше 100 тис. руб. та відповідні зобов'язання щодо задоволення вимог кредиторів або щодо сплати обов'язкових платежів не виконані протягом трьох місяців з дати, коли вони мають бути виконані.
У світовій практиці вироблено кілька походів прогнозування банкрутства :
1. Формалізовані критерії – це система фінансових коефіцієнтів, рівень та динаміка яких у комплексі може дати підстави для висновків про можливе настання банкрутства. У нашій країні кількісні критерії визначення незадовільної структури балансу неплатоспроможного підприємства містяться у постанові Уряду РФ від 20.05.1994 № 498 «Про деякі заходи щодо реалізації законодавства про неспроможність (банкрутство) підприємств». До них відносяться коефіцієнт поточної ліквідності, коефіцієнт забезпеченості власними обіговими коштами, коефіцієнт відновлення (втрати) платоспроможності.
2. Неформалізовані критерії – це характеристики фінансового стану, що погіршується, часто не мають кількісного виміру. Такі критерії містяться, наприклад, в:
Рекомендації Комітету з узагальнення практики аудиту Великобританії,включають перелік критичних показників з метою оцінки можливого банкрутства організацій. На основі розроблена дворівнева система показників.
А-моделі,розробленої Д. Аргенті. Модель використовується для прогнозування високого рівняфінансового ризику та ризику банкрутства; заснована на обліку суб'єктивних думок учасників процесу кредитування.
